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     瑞典皇家科学院1014日宣布,将2013年诺贝尔经济学纪念奖奖授予美国经济学家尤金·法玛(Eugene Fama)、彼得·汉森(Peter Hansen)、罗伯特·希勒(Robert Shiller),以表彰他们对资产价格所做的经验分析。诺贝尔经济学奖评选委员会的评委们表示,“可预期性”是今年获奖成就的核心。人们无法预测股票和债券在三五天内的价格,却可以预测更长期例如在未来三年至五年内的走势,这些看似矛盾却又令人惊讶的发现,正是基于三位教授的研究贡献。

   评选委员会在当天发表的声明中说,20世纪60年代起,法玛与几位合作者证明了股票价格在短期内极难预测,新的信息总是快速影响股价。这一发现不仅对以后的研究产生重要影响,也改变了市场惯例,世界各地涌现出的指数基金便是一个突出的例子。席勒随后发现,股价短期内虽然很难预测,长期走势却可以预测。而汉森则研究出一种统计方法,能够适用于检测资产定价的合理性。该声明说,获奖者的研究成果奠定了人们目前对资产价格认知的基础。

     实际上,诺贝尔评选委员会的声明在一定程度上掩饰了2013年授奖状况的戏剧性。众所周知,来自现代金融学重镇芝加哥大学的
尤金·法玛教授是有效市场假说的首要奠基者和支持者,该假说一直是现代金融学的理论基石之一,法玛教授也堪称现代金融学的主要奠基人之一,获得诺贝尔奖提名已经很多年了,因此其获奖是众望所归的事情。可是,来自耶鲁大学的罗伯特·希勒,自1980年代初开始,一直是有效市场假说的质疑者和批评者,而且是与现代金融学的古典派风格迥然不同的所谓"行为金融学革命"的旗手之一。针对资产市场(包括证券市场和不动产市场)的市场效率,两位一流金融学家持有很不一样的理论立场,而且两位都是建立模型和计量经济学检验的高手,然而至今对于究竟孰是孰非,仍然没有可以被普遍接受的结论,经济学和金融学的这种现状无疑与该学科及其研究对象的性质有关,值得我们深思。当然,诺贝尔经济学纪念奖曾经在不同的年份被授予宏观经济学的不同理论立场的代表人物,在宏观经济学中,当我们面对着诸多可选的理论和政策立场时,即便凭借着不断丰富的历史数据和日益进步的建模技术和经济计量学检验方法,学术界仍然不能做出被普遍接受的最终裁决。金融学的处境与宏观经济学的处境是类似的,而且也彼此息息相关。在经济学科中,为什么可选的替代性理论立场能长期共存呢?对于理论和政策立场的可靠性的经验验证为什么如此困难呢?的确,发生在1929-1933年间的"前无古人,后无来者"的"大萧条",至今仍然是诸多宏观经济学立场激烈争议、彼此质疑的焦点事件。2013年的诺贝尔经济学奖居然同时授予了有效市场假说的支持者和反对者,这让普遍尊崇科学的普通公众如何消化呢?难道像1987年10月发生的美国股灾和2000年发生的互联网泡沫这等异乎寻常的事件仍然不能帮助专家们在这些立场之间做出裁决吗?

     1.诺贝尔经济学纪念奖授奖的公正性
     许多不太了解经济学和
诺贝尔经济学纪念奖之内情的人们,趋向于质疑诺贝尔委员会授奖的公正性。其实大可不必。与文学不同,现代经济学是社会科学中一门经历了至少140年发展的成熟科学,在该奖项设立以来的40多年中经济学(包括金融学)仍然经历了长足的发展。具备提名候选人资格的都是有学术声望的经济学家,而且评选工作是以最基本的学术影响力指标为基础的。对于任何一个候选人,任何一个普通公众都可以上网"google学术搜索",其经典论文的数量和引用次数都一目了然。当然,这种影响力指标不可能与学术贡献的重要性和原创性完全成比例,可是毕竟具有公认的、基本的客观性。这样看来,争议只能发生在诸多候选人实际获奖的时间顺序上,在这个环节,诺奖委员会的主观倾向和公众所关注的当时的经济及政策状况所传递的影响力肯定会起到选择依据作用的。坊间就曾传言,在2008年,若非在美国爆发进而波及全球金融市场和经济危机的次贷危机,本来尤金·法玛是有望获得当年的奖项的。
     那么,
罗伯特·希勒为什么在获得提名仅仅1年之后就被授予了经济学奖? 的确,这位耶鲁大学的学者是在2012年才获得提名的。当然,2013年的诺贝尔经济学奖既然选择了"对资产价格所做的经验分析"这个领域,希勒的入选是无可非议的,因为他的诸多学术论文也拥有极高的引用率。不过,我们认为,进入21世纪以来希勒日益增长的社会名声肯定是他迅速获得诺贝尔经济学奖的有利因素之一。由于连续两次事先警告而又准确预言了美国资产市场的泡沫危机,一次是上个世纪末的互联网股市泡沫,一次是2006年之前的美国房地产市场泡沫以及2008年发生的次贷危机,而且又以一流学者身份写出了如《非理性的繁荣》和《动物精神》这样的畅销书,罗伯特·希勒以其现实关怀和不俗的判断力赢得了在普通公众中的名声。假如说诺贝尔经济学奖的批评者以远离现实操作性为理由质疑以往的诺奖得主,那么罗伯特·希勒的获奖肯定会让他们满意了。这样看来,无论如何,罗伯特·希勒的获奖是实至名归的,而他的社会声誉及其学术研究的现实关切性至多是帮助他更快地将这个至高荣誉揽入怀中。
    假如如此两位理论立场大相径庭的经济学家都可谓实至名归地获得了至高荣誉,那么关于经济学及金融学的学科性质和方法论的深层问题,就更值得我们反思了。不久前,自称"研究经济的物理学家"陈平教授,针对今年的诺贝尔经济学奖授奖状况,发表了一种对经济学的典型质疑: "
本次颁奖的唯一进步是说明西方主流开始向挑战者打开门缝,均衡理论的统治地位进一步动摇了。...诺贝尔经济学奖不是严格科学奖。物理学中被实验否定的理论,再著名也不可能获奖。但经济学就不是,碰壁再多的理论也会继续获奖。这只能说明经济学还不是真正的科学,只是前科学。" 针对这种对经济学之科学性质的质疑,站在经济学的立场上,我们该如何回应呢?有没有一种对经济学性质与现状以及经济学方法论的说明,既能为经济学的进步和发展做出解释和辩护,同时又能赋予2013年看似荒唐的授奖状况以起码的正当性呢?

     2.经济学究竟是一门怎样的"科学"?

     作为一门相当发达的解释性的社会科学,经济学内部形成了多个不同环节的学术分工,从博弈论这样的纯粹数学工具一直到经济政策设计这样的实践界面,不同类型的经济学家在不同的纵向环节上进行着分工和合作。打个比方说,有制造工具的人,也有使用工具干活的人,我们不可以批评前者没有做具体工作。在诺贝尔经济学奖项上,我们不可以批评某些获奖者不懂经济现实,这样的批评是外行的胡话。纳什是纯粹的数学家,不懂经济学,更不懂经济(economy)。的确,大部分的经济学获奖者都是这种类型,即相比懂得经济,他们更懂得经济学。可是,这些位于学术分工链条之上游的学者所锻造的工具或中间产品,是那些更多的与经济现实打交道(无论是理论解释还是政策实践)的学者们必须运用的。一般而言,就如同许多产业的状况,这个学科的整体事业越发达,这样的学术分工就越发达,这个纵向分工的链条就越深化。当然,随着分工链条的加深,由于越发远离了经济现实,处于上游的经济学家就越有可能陷入自说自话的纯粹智力游戏。在整个现代经济学发展史上,对于经济学核心理论过于抽象、缺乏现实习惯性的批评,一直不绝于耳,而且学术体制的自治性在一定程度上也保护了许多沉迷于智力游戏的学术工作。以罗纳德.科斯和张五常为代表的尤其关注现实制度约束的学者们,一向批评主流经济学的象牙塔性质,斥之为"黑板上的经济学"。可是,大体上说,就自1969年以来先后获得经济学诺贝尔奖的四十几位学者而言,他们中的大多数属于主流经济学,即便他们懂得更多的经济学和经济计量学而不是实际经济的运行,他们的获奖绝大多数仍然是实至名归的,也就是说,他们在这个学科的分工链条的不同环节尤其是上游和中游,做出了不可缺少的创造性的贡献。我们不可以批评制造空气锤的人们没有真正打铁,同样也不可以指责理论性的和工具性的学术贡献没有对现实经济问题做出直接的方案性或对策性的贡献。另一方面,经济学作为一门实证科学,毕竟要接受实际经验的验证,因此随着经济学理论体系的长足发展,人们对于经济学的实际解释能力和实践效用的期望就越来越高,于是批评与失望就随之而来。的确,假如我们以物理学作为科学的标准,那么经济学离着科学的地位还有不小的落差。
    
边际革命以来,主流经济学的抱负始终是成为一门为经济现象提供普遍解释的实证科学,取得类似于物理学在解释自然现象上的成就。理论科学的目标是用最精简的原理来解释最广泛的经验现象,这就要求其基本原理(或内核)具有一般、抽象和形式化的特征,同时灵活地调整辅助条件(或保护带)以对具体现象做出针对性的解释。主流经济学的解释路径是这样的,先建立一个能适用于许多不同具体情形的比较抽象的均衡模型,然后在将这个理想化模型运用于具体情形的时候,再加入对模型所抽象掉的重要实际因素的考虑,在模型之上加上符合现实的约束条件,推导出不同于理想化情形的实际结论。比如,国际贸易理论中的要素价格均等化定理和金融学中的M-M定理,就是这样的理想化模型,实际情形中的许多影响因素可能并没有进入这类模型,运用这类定理来处理实际经济问题的学者在属于学术分工链条之下游的环节就有必要在理想化模型之上加上具体的约束条件。这样的理论发展路径有助于提升经济学的系统性和自洽性。不过,假如某些现实因素实际上具有普遍性的影响,却一直被主流经济学的理想化模型所排斥,那么经济学就要为抽象和一般化而付出代价了。的确,有许多对主流经济学的学院化倾向不满的经济学家,采取了方向相反的理论解释路径;他们从对经济现实的观察出发,思考的是,建构怎样的更具有现实相关性的理论模型才能更加恰当地解释和处理他们所关注的典型的经济现象。比如,科斯就发现,作为主流经济学的未加反思的前提,企业的存在实际上是主流经济学难以解释的;而为了解释企业组织以及更广泛的经济制度安排,交易费用这个关键的概念必须进入经济学的视野。毫无疑问,罗伯特·希勒对金融学的贡献也遵循着类似的路径,他发现资产市场的过度波动(excess volatility)是一种主流金融学难以解释的异常现象(anomalies),因此为了公正、恰当地处理这类常见的异常现象,必须对主流的均衡模型进行根本的修正,加入对心理因素的考虑。
     主流经济学的核心的确是市场均衡模型,尤其是瓦尔拉斯所开创的一般均衡模型。可是,多数经济学家都明白,经济学的均衡概念尽管借自物理学,可是,在物理学中,均衡是一种可以观察到的实际状态,而在经济中市场均衡是人们所观察不到的。因此,均衡在经济学中不是一个具有可操作性的概念,亦即不具有直接的可以经验检验的含义。萨缪尔森在其<经济分析基础>的开篇明确说明,经济学理论的目的是提出具有可操作性的假设,而只有比较静态命题(和比较动态命题)才具有可以验证的经验含义。这样看,均衡模型的意义不在于市场在每个时刻是否实际上处于均衡状态,或者在某个时刻能否达到均衡状态,而是取决于在每个时刻在市场力量的驱动下市场实际上是否存在者趋向于均衡的趋势,而市场效率实际上说的是这种向均衡方向调整的趋势是否足够迅速。实际上,一个发达的经济体系从来不会在某个时刻真正达成一般均衡,市场效率就是市场有效调整的效率。一般均衡模型是进行比较静态推理的基准模型,因此我们不可以因为市场没有达到实际均衡状态而否定一般均衡模型的有效性。有效市场假说,即便得不到资产市场历史数据的实际证实,作为一种基准模型和参照系仍然具有基础的重要意义。
     在说明了经济学家解释经济现象的操作方式之后,我们来考察一下经济理论的经验验证的难题。众所周知,在主流经济学的宏观经济学中,几十年来,凯恩斯主义、货币主义、新古典主义(理性预期学派)等流派一直在竞争,你方唱罢我登台,而且其领袖人物均先后获得了诺贝尔经济学奖。而且,为了在不同的理论立场之间进行裁决和者更好地理解宏观经济的实际传导机制,经济计量学也在不断取得进步。可是,在诸多替代性的理论立场之间,即便依据着越来越完善的宏观经济数据和验证工具,能被普遍接受的公正的裁决仍然远没有出现。这种状况,在物理学中肯定是不可想象的。原因在于,相比自然世界,内嵌于社会之中的经济系统具有高得多的复杂性。在这个复杂系统中,几乎不存在简单直接的单向因果关系,相关性在多大程度上属于因果性以及因果箭头的方向,以及在互为因果的关系中因果比重的度量,在经济学中一直是计量检验的难题;所有的经济数据都是历史数据,不具有可重复性,甚至缺乏彻底排除了通货膨胀干扰的货币度量单位;在经济体中不可能进行重复性的可控实验,以便将特定因素的影响分离出来,分离只能依靠经济计量学的技术,等等。这种状况决定了,经济学是一门高度复杂的科学,可靠的理论立场的检验需要长期的努力和众多局部性的理论和经验技术上的不断进步,而不同理论立场的经济学家们也往往在不同的环节做出可以累积的进步。同样我们也要看到,理论派别之间的界限也不是僵硬的,分析上的贡献会渗透到各个学派之中,学派之间不仅仅是相互竞争的关系,也在相互学习和相互融合,毕竟我们对经济运行机制和经济政策的理解仍然在持续地进步。

     3.尤金·法玛和罗伯特. 希勒孰是孰非?
     进行了这一番铺垫之后,我们回到本文的焦点:尤金·法玛和罗伯特·希勒究竟有着怎样的分歧?到底谁是谁非? 
     法玛在1970年5月号的《Journal of Finance
》上发表了里程碑似的文章"有效资本市场:理论和经验工作的回顾"。在这篇论文中,法玛界定了三种类型的资本市场效率:i)强效率;ii)半强效率;iii)弱效率,这三种效率分别反应了证券市场价格中所迅速反应出来的不同范围的信息集。在弱效率市场中,只有资本市场的历史信息(过去的股价)在股票价格中得到了充分反应,从而没有人能通过对这类历史信息的分析处理来从市场上获利;在半强效率市场中,在资本市场的历史信息之外,所有的公开信息,比如公司的公告和年度财务信息等等,也都已经在市场价格中得到了迅速反应;在强效率市场中,包括私人内幕信息之内的所有信息都已经在市场价格中得到了反应,因此内幕信息也没有利用价值。其次,法玛在论文中说明,资本市场效率,必须与某种关于定价机制的市场均衡模型一起受到联合检验,也就是说,若要检验资本市场的定价效率,必须首先说明资本市场的定价是如何实现的。当实际的资本市场回报与定价模型所预期的回报差别较大时,我们很难确定究竟是模型出了错还是市场效率不如人意。这样,研究者接着应该做的是,通过增加额外的因素来调整其定价模型,以期将异常现象消除,在调整后的模型中充分解释市场回报的异常波动。这就是著名的联合假设(the Joint Hypothesis)。
    
罗伯特. 希勒的论文中被引用次数最多的是发表于1981年<The American Economic Review>上的"股票价格波动过大以致无法被随后的红利变化所解释吗?"。在这篇论文中,希勒对当时处于理论主导地位的有效市场假说提出了关键挑战。希勒同意,在一个理性的股票市场中,股票价格的基础应该是预期未来红利的贴现值。为了检验美国股票市场的效率,希勒转向了对股市价格的长期走势的考察。根据考尔斯委员会的基本数据,希勒进行了加工,重建了可以追溯到1871年的美国股市的时间序列数据。在这篇文章中,经过对1920年代以来的美国股市业绩的考察,得出结论认为,通过在合理的范围内调整对未来红利的预期和贴现率来解释历史上的股市价格的各种波动是不可能成功的。也就是说,股票市场的过度波动超过了理性市场模型所能解释的范围,无论我们如何调整均衡定价模型,有效市场假说也得不到保护。希勒认为,过度波动是一种有效市场模型难以消化的异常,而对于这种异常法玛在其发表于1970年的论文中并没有认真对待。
     在希勒于1984年发表在《
Brookings Papers on Economic Activity》上的文章"股票价格与社会动态"中,他说明了资本市场中社会传染(social contagion)的重要性,考察了噪声交易者和传统的套利者之间的互动。这篇论文后来成为了所谓"行为金融学"的典范。在这篇文章中,他指出了有效市场假说的支持者们所犯下的"近似谬误"(approximation error),在一次回顾性访谈中希勒是这样表述的: "假如市场效率是完美的,而且预期回报是严格不变的,那么股票价格就严格地等于预期未来红利的现值。这当然是正确的。可是,普遍的错误是这样的假定,即假如预期回报是近似不变的,那么股票价格就会近似等于预期未来红利的现值,而且近似地同样好。出于这个错误,人们倾向于认为,给定我们很难预测短期内的股票市场回报,股票市场的价格水平就必定同样很难偏离其基本价值。于是人们做出这样的结论,即股票市场的波动必然有理性的基础。"在这篇同样是里程碑式的论文中,希勒称这个"近似谬误"为经济思想史上最大的错误之一”。
     在希勒的批评之后,依据资本市场的长期历史视野挑战有效资本市场假说的文献不断增多,这些文献中所"发现"的市场的异常波动都是在长期的时间序列数据中才呈现出来的。这些文献隐含的前设是,资本市场对信息做出反应的滞后是不容低估的,因此只有依据市场的长期走势才可以检验资本市场的效率。这些基于长期视野的文献的确表明了市场效率的缺陷,尤其是对于信息的长期的过度反应或反应不足。那么,这类研究者所发现的异常波动是否意味着有效市场理论的破产呢?我们是否可以因此而彻底放弃有效市场假说?对于这种挑战,法玛教授在1998年的《Journal of Financial Economics》上发表了回应文章"市场效率、长期回报和行为金融学",再次捍卫了有效市场假设的合理性。经过仔细的审查,法玛确认,股票市场长期回报的异常只是些偶然的结果,对信息的过度反应明显地与对信息的反应不足同样常见,现有的异常数据表明,这些异常大致均匀地分布于过度反应和反应不足两方,这种状况显然并非对市场效率的否定。而且,法玛仍然坚持,大多数的异常波动实际上是与方法论相关的,通过技术的改进多数异常现象都会被最终消除。
     在经历了美国的互联网股市泡沫之后,希勒在2003年冬季的
Journal of Economic Perspectives》上发表了回顾性的文章"从有效市场到行为金融学",在该文章的结论部分针对法玛1998年的文章进行了反击。看来,这场金融学中的论战还远没有结束。我们必须承认,对于这种高度专业化的争论,只有长期跟进的金融学专家才有资格进行评判。争议中的双方无疑都是顶尖的经济学家,而且都是长期贴近金融市场的建模和计量检验的高手,因此即使最终被证明犯了错误,也绝非是根据常识就可以判定的明显的错误。今年诺贝经济学纪念奖的授奖的确是戏剧性的,诚实地呈现了经济学和金融学的现状。我们在这里提供的参考背景和两位学者的经典论文的概括说明,是为了帮助读者加深对这个学科之现状的理解。
    
罗伯特·希勒在其2003年的回顾文章的结尾说: "在未来的研究中,重要的是要记住已经被证实的有效市场理论的缺陷,并坚持折中的路径。尽管作为对于一个理想化世界的说明或刻画,有效市场的理论模型自有其地位,我们却不可以将其纯粹形式看作对实际市场的准确描述。" 读者朋友,你的看法如何呢?]

      附记:显然这不是一篇完整的评论文章,这样做是希望能得到高手的指点。

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刘云鹏

刘云鹏

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刘云鹏 男,1972年出生于山东章丘。1998年7月就职于当时尚存的中信国际研究所, 2003年12月离开。1992年至今, 致力于通过读书、思考和生命体验来追求真理。曾经热切关心社会和苍生的命运, 直到自己也成为了弱势群体的一员。。

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